Wpis stanowi nawiązanie do wczorajszej publikacji: Ekipa Holding: od „polskiego Disneya” do 88 groszy za akcję. Studium obietnic, ryzyka i giełdowych oczekiwań
Kiepskie otwarcie filmu. Kontrowersyjna promocja skierowana do szkół. Rezygnacja z budowy własnego kompleksu produkcyjnego. Akcje kosztujące mniej niż złotówkę. A po drugiej stronie założyciele, którzy nadal kontrolują większość przedsiębiorstwa i mają wszelkie powody, by zależało im na jak największym udziale w biznesie. Czy można z tego ułożyć scenariusz, w którym Ekipa Holding z czasem zwiększa koncentrację własności, a później rozważa zejście z giełdy? Można. Znacznie trudniej udowodnić, że obecne problemy są celowo wywoływane po to, aby taki scenariusz ułatwić.
I właśnie dlatego przypadek Ekipy jest ciekawszy niż prosta teoria o „zbijaniu kursu”. Najbardziej interesujące pytanie brzmi bowiem nie: czy ktoś celowo psuje własną firmę? Brzmi: czy właściciele mogą dziś mieć zupełnie inny interes wobec giełdy niż wtedy, kiedy kilka lat temu rozpoczynali drogę na NewConnect? A jeśli tak, to co oznacza to dla akcjonariusza, który kupował akcje, gdy wizja rozwoju przedsiębiorstwa wyglądała zupełnie inaczej?
Stan informacji: 19 września 2026 roku. Tekst ma charakter felietonu analitycznego i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.
Najpierw fakty: wrzesień 2026 nie był dla Ekipy dobry
W ciągu kilku dni wokół Ekipa Holding pojawiło się kilka informacji, które każda z osobna mogłaby zostać potraktowana jako przejściowy problem. Zestawione razem zaczynają jednak tworzyć obraz przedsiębiorstwa znajdującego się w zupełnie innym miejscu niż jeszcze kilka lat temu.
Pierwszym wydarzeniem była premiera „100 dni: Misja Zeus”. Film miał być kontynuacją „100 dni do matury”, czyli produkcji, która przekroczyła milion widzów i stanowiła dla grupy potwierdzenie, że internetową publiczność można skutecznie przenieść również do kin. Tym razem otwarcie było dużo słabsze. Według branżowych danych w premierowy weekend „Misja Zeus” przyciągnęła około 109 tys. widzów, a łączna frekwencja na tym etapie sięgała około 116 tys. Pierwsza część rozpoczynała obecność kinową zdecydowanie mocniej. Sam Łukasz Wojtyca przyznawał publicznie, że oczekiwania wobec startu były większe. Film jednocześnie znalazł się na pierwszym miejscu krajowego box office, co pokazuje, jak łatwo ten sam wynik przedstawić na dwa sposoby: jako numer jeden rynku albo jako sequel wyraźnie ustępujący poprzednikowi. Obie interpretacje mogą być prawdziwe jednocześnie.
Znacznie ciekawszy od samego wyniku okazał się sposób dalszej promocji filmu. Organizator uruchomił skierowaną do szkół akcję, w której placówki konkurują liczbą uczniów uczestniczących w pokazach filmu. Regulamin wprost stanowi, że o zwycięstwie decyduje liczba prawidłowo przypisanych do szkoły uczestników seansów. Konkurs trwa od 11 września do 30 listopada 2026 roku.
Nie jest to konkurs na recenzję, najlepszą pracę dotyczącą filmu czy kreatywny projekt uczniowski. Jego mechanika sprowadza się do frekwencji. Można dyskutować, czy takie angażowanie szkół w promocję komercyjnego filmu jest dobrym pomysłem. Można również zastanawiać się, czy akcja uruchomiona tuż po słabszym od oczekiwań weekendzie nie sprawia wrażenia nerwowej próby podbicia wyników. Trudno jednak wykorzystać ją jako dowód, że ktoś celowo chce filmowi zaszkodzić. Przeciwnie — konstrukcja promocji wskazuje, że jej celem jest zwiększenie liczby sprzedanych biletów.
I jest to pierwsza ważna lekcja przy analizowaniu hipotezy o świadomym obniżaniu kursu: zła decyzja marketingowa nadal może być po prostu złą decyzją marketingową. Nie musi być genialnym elementem ukrytej strategii giełdowej.
Siedziba, która miała być symbolem rozwoju, a stała się symbolem odwrotu
Jeszcze mocniejszym komunikatem była decyzja dotycząca planowanego kompleksu produkcyjnego. Ekipa wcześniej kupiła w Brzeziu koło Krakowa około 2,8 hektara terenu należącego do Agencji Mienia Wojskowego. Sama działka kosztowała około 6 mln zł. Planowano na niej między innymi studia produkcyjne, powierzchnie biurowe i zaplecze dla działalności grupy.
Projekt miał symboliczny wymiar. Ekipa przestawała być grupą ludzi nagrywających materiały do internetu, a zaczynała budować fizyczną infrastrukturę dla większego przedsiębiorstwa medialnego. W lipcu 2025 roku podpisano list intencyjny dotyczący realizacji inwestycji. Już wtedy wyraźnie zastrzeżono, że właściwa umowa wykonawcza będzie uzależniona od pozyskania finansowania bankowego. Czyli ryzyko finansowania nie pojawiło się nagle we wrześniu 2026 roku. Było wpisane w projekt od wcześniejszego etapu.
Ostatecznie 16 września 2026 roku grupa poinformowała o odstąpieniu od realizacji przedsięwzięcia. Powód był bardzo konkretny: mimo podejmowanych prób nie udało się uzyskać zewnętrznego finansowania, a grupa nie posiada wystarczających możliwości, aby przeprowadzić inwestycję wyłącznie ze środków własnych. Na przygotowania wydano około 7 mln zł netto. Nieruchomość ma zostać sprzedana, aby odzyskać możliwie dużą część zaangażowanych środków.
To informacja ważniejsza od samego faktu rezygnacji. Spółka giełdowa, która jeszcze niedawno przedstawiała wizję własnego zaplecza produkcyjnego, mówi rynkowi: nie udało nam się zdobyć pieniędzy potrzebnych do realizacji tego projektu.
Nie oznacza to niewypłacalności Ekipy. Nie oznacza nawet, że rezygnacja jest błędną decyzją. Być może właśnie przeciwnie — zatrzymanie przedsięwzięcia, którego nie da się rozsądnie sfinansować, chroni kapitał przed znacznie większą stratą. Ale jest to ewidentna korekta wcześniejszych ambicji. I dla rynku takie informacje mają znaczenie.
Akcje za mniej niż złotówkę zmieniają matematykę
Na zamknięciu sesji 18 września 2026 roku jedna akcja Ekipa Holding kosztowała 0,926 zł. Przy 40 806 960 istniejących akcjach dawało to kapitalizację około 37,8 mln zł.
To skala diametralnie różna od wyceny, z którą Ekipa kojarzona była podczas operacji połączenia z BBI. I tutaj pojawia się prosta matematyka. Przy kapitalizacji około 38 mln zł 10% całego przedsiębiorstwa odpowiada giełdowo około 3,8 mln zł.
Oczywiście nie oznacza to, że ktoś rzeczywiście jest w stanie wejść na rynek, kupić 10% spółki za dokładnie tyle i nie poruszyć kursu. Free float jest ograniczony. Większe zlecenia mogłyby podnosić cenę. Część akcjonariuszy w ogóle nie chciałaby sprzedawać. Ale sama skala robi się interesująca.
Bo jeżeli ktoś wierzy, że przedsiębiorstwo jest w długim terminie warte znacznie więcej niż 38 mln zł, przecena przestaje być wyłącznie problemem. Staje się również okazją.
Właściciele już kontrolują większość
Według oficjalnej struktury akcjonariatu Karol Wiśniewski wraz z KW Fundacją Rodzinną posiada około 42,22% akcji. Łukasz Wojtyca posiada około 19,68%, a January Ciszewski około 13,4%. Na pozostałych inwestorów przypada mniej więcej jedna czwarta akcji.
Sam Friz posiada więc pozycję bardzo silną, choć nie większościową. Razem pakiety Wiśniewskiego i Wojtycy przekraczają 60% kapitału. Nie oznacza to automatycznie istnienia formalnego porozumienia między nimi w zakresie przyszłego przejęcia czy delistingu. Nie należy tego zakładać bez dokumentów. Pokazuje jednak, że Ekipa już dziś nie jest klasyczną spółką z bardzo rozproszonym właścicielstwem. Jej założyciele pozostają dominującymi właścicielami.
To istotne, ponieważ pozwala spojrzeć na niski kurs z dwóch perspektyw. Z punktu widzenia akcjonariusza wartość jego majątku spada. Z punktu widzenia właściciela, który nie zamierza sprzedawać i nadal wierzy w przedsiębiorstwo, spada natomiast koszt zwiększenia udziału.
Nie oznacza to, że pierwszy efekt znika. Friz posiadając ponad 40% akcji również nominalnie traci olbrzymią część wartości papierowego majątku podczas przeceny. Jeżeli jednak zakłada, że za pięć czy dziesięć lat firma będzie warta znacznie więcej, dzisiejsza wartość jego niesprzedawanego pakietu może być dla niego mniej istotna niż możliwość zdobycia większego kawałka przyszłego biznesu.
To jest ekonomicznie możliwe. I właśnie z tego miejsca bierze się pytanie o potencjalny powrót do spółki prywatnej.
Czy ktoś mógłby specjalnie obniżać kurs?
Teoretycznie człowiek potrafi sobie wyobrazić taki scenariusz. Właściciele przestają dbać o krótkoterminową narrację. Na rynek trafiają słabe wiadomości. Kurs spada. Niezadowoleni inwestorzy sprzedają. Główni właściciele albo związani z nimi inwestorzy zwiększają pakiety. Następnie pojawia się wezwanie i próba zejścia z giełdy.
Problem polega na tym, że pomiędzy każdym z tych zdań musi znaleźć się dowód.
Na dzisiaj takich dowodów nie ma. Nie ma raportu Ekipy zapowiadającego skup akcji prowadzący do delistingu. Nie ma komunikatu o planowanym wycofaniu akcji z NewConnect. Nie ma informacji o zorganizowanej operacji wykupu free floatu. I przede wszystkim nie ma dowodu, że wyniki filmu czy decyzja o rezygnacji z budowy zostały celowo pogorszone po to, aby obniżyć wycenę.
To bardzo poważne twierdzenie. Gdyby emitent świadomie podejmował działania lub przekazywał informacje w celu sztucznego kształtowania ceny instrumentu finansowego, wchodzilibyśmy już w obszar regulacji dotyczących manipulacji rynkowej. Do postawienia takiego zarzutu nie wystarczy ciąg niekorzystnych wydarzeń. Potrzeba czegoś więcej niż korelacji. Potrzeba wykazać zamiar albo zachowanie wskazujące na sztuczne oddziaływanie na cenę.
Dlatego ciekawszy scenariusz wcale nie wymaga sabotażu.
Nie trzeba obniżać kursu, żeby skorzystać na niskim kursie
Wyobraźmy sobie znacznie prostszą sytuację. Ekipa po prostu popełnia błędy. Część projektów nie wypala. Film okazuje się mniej popularny niż poprzedni. Koszty rosną. Inwestycje zostają przeszacowane. Spółka nie uzyskuje kredytu na własne studio. Rynek reaguje przeceną.
Właściciel nadal jednak uważa, że marka, baza odbiorców, prawa do formatów oraz cała organizacja są długoterminowo warte znacznie więcej. Co robi? Może kupować.
Nie dlatego, że wcześniej sprowadził cenę w dół. Tylko dlatego, że inni inwestorzy sprowadzili ją w dół w reakcji na realne problemy.
To ogromna różnica prawna i etyczna. Ale dla akcjonariusza sprzedającego po 90 groszy efekt może wyglądać podobnie: oddaje część przedsiębiorstwa komuś, kto zamierza być jego właścicielem jeszcze przez wiele lat.
Dlatego zamiast pytać wyłącznie: „czy oni specjalnie zbijają kurs?”, warto pytać: „czy przy obecnej wycenie założycielom zaczyna się opłacać ponownie koncentrować własność?”
Na to drugie pytanie można już odpowiedzieć bez tworzenia teorii spiskowej: ekonomicznie taki scenariusz jest całkowicie możliwy.
Czy Ekipa w ogóle potrzebuje jeszcze giełdy?
Tutaj dochodzimy do najbardziej interesującego elementu całego scenariusza. Bo istnieje możliwość, że odpowiedź na pytanie o giełdę zmieniła się nie dlatego, że pierwotny plan był nieuczciwy. Mogła zmienić się dlatego, że w ciągu kilku lat kompletnie zmienił się sam biznes.
Trzeba cofnąć się do czasu, w którym powstawała koncepcja Ekipy jako przedsiębiorstwa. Dzisiaj łatwo patrzeć na kanał generujący dziesiątki milionów wyświetleń i zakładać, że od początku była to potężna maszyna finansowa. Nie była.
Sam Friz kilka lat później pokazał archiwalne screeny ze swoich przychodów na YouTube. W 2018 roku około 14 mln wyświetleń przyniosło mu około 5 tys. dolarów. Przy około 20 mln wyświetleń było to około 10 tys. dolarów. Przy około 25 mln wyświetleń — około 15 tys. dolarów. I właśnie przy tym ostatnim wyniku Wiśniewski napisał, że z dzisiejszej perspektywy interesujące jest dla niego, jak znacznie lepiej można obecnie zarabiać na YouTube niż wtedy.
To zdanie jest niezwykle ważne dla historii Ekipy, bo pokazuje, że ten sam zasięg internetowy kilka lat później mógł generować zupełnie inną wartość ekonomiczną. Przy projekcie Genzie media przytaczające screeny Friza wskazywały później ponad 140 tys. zł przychodu reklamowego przy znacznie niższej liczbie wyświetleń niż w dawnych okresach jego własnego kanału. Nie należy z tego budować sztywnego przelicznika, bo przychód z YouTube zależy od długości materiałów, reklam, sezonu, rodzaju widowni i wielu innych elementów. Kierunek zmiany jest jednak zgodny z tym, co sam Friz zauważył: wyświetlenie stało się dla dużego polskiego twórcy znacznie bardziej wartościowe niż kilka lat wcześniej.
I właśnie w momencie, kiedy zaczynał powstawać biznesowy projekt Ekipy, ta zmiana dopiero się dokonywała.
Giełda mogła rozwiązywać problem, który chwilę później częściowo zniknął
Ekipa Holding powstała w 2020 roku. W 2021 roku pozyskano około 10,3 mln zł z emisji akcji. Równocześnie przygotowywano połączenie z notowanym BBI i wejście całego biznesu na NewConnect.
W tamtej chwili pomysł był łatwy do zrozumienia. Grupa internetowych twórców chciała przestać być tylko grupą internetowych twórców. Chciała tworzyć produkty, inwestować w nowe marki, rozwijać kolejne formaty, gry, filmy i spółki. Do tego potrzebny jest kapitał.
Problem polega na tym, że zanim cały proces giełdowy został zakończony, Ekipa zaczęła odkrywać coś dużo potężniejszego od samego AdSense. Okazało się, że ich publiczność potrafi sprzedawać fizyczne produkty na masową skalę.
Najlepszym przykładem były lody stworzone wspólnie z Koralem. Producent informował, że były najlepiej sprzedającą się nowością produktową w ponad czterdziestoletniej historii firmy, a ich wynik znacząco przebijał wcześniejsze premiery. Popyt był na tyle duży, że Koral zwiększał moce produkcyjne.
To był moment ważniejszy dla modelu biznesowego Ekipy, niż może się wydawać. Do tamtej pory naturalny model rozwoju influencera wyglądał mniej więcej tak: zasięg, reklama, wynagrodzenie. Lody pokazały model zupełnie inny: zasięg, popyt, partner przemysłowy, masowy produkt i udział w ekonomice sprzedaży.
Ekipa nie musiała budować własnej fabryki. Nie musiała tworzyć ogólnopolskiej logistyki mrożonek. Nie musiała kupować chłodni ani negocjować od zera z każdym sklepem. Wniosła to, co było jej największym zasobem: uwagę milionów ludzi. Koral wniósł produkcję, technologię, dystrybucję i relacje handlowe.
To zmienia rachunek kapitałowy przedsiębiorstwa. Jeżeli można wejść do ogromnego rynku bez finansowania całego łańcucha wartości, potrzeba własnego kapitału spada.
I lody nie pozostały jedynym eksperymentem. Pojawiały się kolejne produkty FMCG, napoje, słodycze, donuty, odzież czy projekty licencyjne. Nie wszystkie musiały powtórzyć fenomen pierwszych lodów. Najważniejsze było odkrycie modelu: Ekipa zrozumiała, że sama marka i publiczność są aktywem, które można monetyzować za pomocą infrastruktury należącej do kogoś innego.
Co by było, gdyby pomysł giełdy pojawił się rok czy dwa później?
I właśnie tutaj rodzi się najciekawszy paradoks całej giełdowej historii Ekipy.
Wyobraźmy sobie, że Friz i jego współpracownicy zaczynają myśleć o wejściu na giełdę nie w 2020 czy 2021 roku, ale dopiero w 2022 albo 2023. Znają już fenomen lodów. Wiedzą już, że produkty licencyjne mogą pojawić się w największych sieciach handlowych bez budowania własnych fabryk. Wiedzą, że monetyzacja YouTube jest znacznie lepsza niż kilka lat wcześniej. Rozwijają kolejnych twórców.
W 2023 roku podczas czatu inwestorskiego zarząd Ekipy mówił, że cały przychód reklamowy z kanałów Friza pozostaje w firmie. Sam kanał miał wtedy około 13 mln wyświetleń w grudniu, 28 mln w styczniu, 48 mln w lutym i 50 mln w marcu. Spółka wprost podkreślała, że to wyświetlenia, a nie sama liczba subskrybentów, bezpośrednio przekładają się na wpływy reklamowe.
Do tego dochodzą współprace reklamowe, produkty, licencje, koncerty, bilety, filmy i kolejne formaty.
Czy w takiej sytuacji decyzja o oddaniu części własności inwestorom zewnętrznym nadal wydawałaby się równie atrakcyjna? Tego nie wiemy. Ale warto postawić kontrfaktyczne pytanie: gdyby Ekipa rozpoczynała analizę wejścia na giełdę dwa lata później, czy w ogóle zdecydowałaby się na ten krok?
Być może tak. Ale równie dobrze odpowiedź mogłaby brzmieć: „nie potrzebujemy już tych pieniędzy aż tak bardzo”.
I to jest jeden z najciekawszych elementów całej historii.
Problem kapitałowy mógł rozwiązać się szybciej niż proces giełdowy
Duże transakcje korporacyjne mają bezwładność. Najpierw pojawia się pomysł, później rozmowy, wycena, dokumenty, struktura, emisja, połączenie, zgody, rejestracja i dopiero na końcu rynek. Cały proces trwa.
Tymczasem biznes internetowy potrafi zmienić się w ciągu sześciu miesięcy.
Ekipa zaczynała drogę do spółki publicznej jako organizacja, dla której kilkanaście milionów złotych zewnętrznego kapitału mogło znacząco zmienić możliwości działania. Zanim proces został zakończony, grupa odkryła modele biznesowe, które zaczęły generować pieniądze bez proporcjonalnego angażowania kapitału.
I wtedy pojawia się paradoks: zewnętrznego inwestora najbardziej potrzebujesz wtedy, kiedy jeszcze nie jesteś dla niego najbardziej atrakcyjny. Kiedy już stajesz się bardzo atrakcyjny, możesz odkryć, że coraz mniej go potrzebujesz.
To dotyczy nie tylko Ekipy. To klasyczny problem szybko rosnących firm.
Giełda nie dała Ekipie ćwierć miliarda złotych
W tym miejscu szczególnie istotne jest sprostowanie często powtarzanego uproszczenia. Ekipa nie przeprowadziła klasycznego IPO, podczas którego zebrała od inwestorów około 250 mln zł.
Wejście nastąpiło poprzez połączenie z notowanym BBI, czyli w praktyce odwrotne przejęcie. W ramach połączenia wyemitowano około 36,7 mln nowych akcji serii F o cenie emisyjnej 6,87 zł. Te akcje zostały wydane dotychczasowym właścicielom prywatnej Ekipy w zamian za ich biznes. Nie były emisją, z której ćwierć miliarda złotych gotówki wpłynęło na konto spółki.
To rozróżnienie ma ogromne znaczenie przy naszej hipotezie. Bo skoro obecność na giełdzie nie oznaczała automatycznie otrzymania setek milionów złotych kapitału rozwojowego, to trzeba jeszcze raz zapytać: jaką rzeczywistą korzyść finansową daje Ekipie parkiet dzisiaj?
Rynek publiczny może być używany do przyszłych emisji. Akcje mogą być walutą przy przejęciach. Notowanie może zwiększać wiarygodność. Może umożliwiać programy motywacyjne i dawać płynność właścicielom. Ale jeżeli przedsiębiorstwo nie zamierza emitować nowych akcji po obecnej cenie i jest w stanie finansować znaczną część działalności z własnych wpływów lub partnerstw, wartość tych korzyści może maleć.
Tymczasem koszty pozostają: raportowanie, obowiązki informacyjne, wymogi MAR, walne zgromadzenia, doradcy, stała obserwacja rynku i publiczne tłumaczenie każdej większej porażki. Jest jeszcze coś ważniejszego: obecność mniejszościowych akcjonariuszy, którzy posiadają prawo do części przyszłej wartości przedsiębiorstwa.
Oddawanie części tortu ma sens tylko wtedy, kiedy za tę część coś dostajesz
To podstawowa ekonomia equity.
Jeżeli potrzebuję 10 mln zł, żeby stworzyć biznes wart za kilka lat 200 mln, oddanie 10 czy 20% może być znakomitą transakcją. Jeżeli jednak potrafię dojść do podobnej wartości z własnego cash flow, oddanie 20% staje się bardzo drogie. Bo nie oddaję inwestorowi 20% dzisiejszej firmy. Oddaję mu 20% każdego sukcesu, który może wydarzyć się w przyszłości.
W kontekście Ekipy jest to szczególnie interesujące. Lody pokazały, że wielkoskalowy produkt można stworzyć poprzez partnerstwo. Filmy można produkować w modelu koprodukcyjnym. Koncerty można organizować z zewnętrznymi operatorami. Dystrybucję FMCG można zlecić. Merchandising można outsourcować. Infrastrukturę studyjną można wynajmować.
Nagle pojawia się alternatywa wobec modelu: „musimy zebrać ogromny kapitał, bo wszystko musimy mieć własne”. Można powiedzieć: „najcenniejsze aktywa i tak już posiadamy: twórców, formaty, markę i publiczność. Resztę możemy kupować jako usługę.”
Co znamienne, ostatnia decyzja dotycząca kompleksu produkcyjnego może wręcz popychać Ekipę w takim kierunku. Zamiast budować własną kosztowną infrastrukturę — korzystać z cudzej. Jeżeli tak miałaby wyglądać przyszłość grupy, jej zapotrzebowanie na kapitał może być znacznie mniejsze niż w modelu zakładającym posiadanie całego zaplecza.
A co, jeśli właściciele dojdą do wniosku: „giełda była nam potrzebna kiedyś”?
To wcale nie wymaga wieloletniego spisku. To może być zwykła ewolucja myślenia.
W 2020 roku logika mogła brzmieć: potrzebujemy kapitału, żeby zbudować dużą organizację. W 2022: jesteśmy na giełdzie, możemy skalować działalność. W 2024: mamy wiele źródeł przychodów i sprawdzony model licencyjny. W 2026: nasze akcje są wyceniane bardzo nisko, emisja przy tej cenie byłaby nieatrakcyjna, część kosztownych projektów ograniczamy, a podstawowy biznes możemy prowadzić bez ciągłego sięgania po rynek kapitałowy.
Nie twierdzę, że taki proces właśnie zachodzi. Twierdzę, że byłby logiczny.
I jeżeli zarząd lub główni właściciele kiedyś dojdą do podobnego wniosku, pozostanie pytanie: po co być spółką publiczną?
Tu pojawia się InPost
I dlatego analogia do InPostu jest kusząca. Ale trzeba ją przedstawiać znacznie dokładniej, niż robi się to zazwyczaj.
InPost już raz był notowany w Warszawie. W 2015 roku akcje sprzedawano w IPO po 25 zł. Oferta obejmowała akcje istniejące — nie emisję nowych papierów. Pieniądze trafiały zatem do sprzedającego akcjonariusza, a nie wprost jako nowy kapitał do spółki.
W 2017 roku Advent International razem z Rafałem Brzoską przeprowadził operację zmierzającą do przejęcia i wycofania grupy z giełdy. Sam Brzoska pozostawał udziałowcem przedsiębiorstwa. Później InPost urósł wielokrotnie.
W 2021 roku ponownie wszedł na giełdę, tym razem w Amsterdamie, przy cenie 16 euro za akcję i wycenie około 8 mld euro. W 2026 roku pojawiła się rekomendowana oferta konsorcjum Advent, FedEx, A&R Investments związanej z Rafałem Brzoską oraz PPF, po 15,60 euro za akcję, czyli przy wycenie około 7,8 mld euro.
Z perspektywy inwestora kupującego w IPO w Amsterdamie zestawienie 16 euro i 15,60 euro po kilku latach rozwoju może wyglądać niezwykle interesująco. Trzeba jednak pamiętać, że 15,60 euro oznaczało jednocześnie dużą premię wobec kursu bezpośrednio poprzedzającego proces transakcyjny.
Historia InPostu nie jest więc prostą opowieścią: „wzięli cudze pieniądze, zbudowali firmę, a potem odkupili ją za tyle samo”. To byłoby nieprawdziwe.
Jest jednak znakomitym przykładem czegoś innego: spółka publiczna może wejść na giełdę, rozwijać się z udziałem zewnętrznych akcjonariuszy, a po latach jej kluczowi właściciele mogą uznać, że kolejny etap chcą realizować w strukturze prywatnej.
I właśnie to skojarzenie z Ekipą ma sens. Nie jako dowód planu. Jako przykład dostępnej ścieżki.
Co ciekawe, większość akcji Ekipy stała się giełdowo płynna dopiero bardzo późno
Jest jeszcze jeden detal, który warto uwzględnić. 36 593 174 akcji serii F, czyli olbrzymia większość papierów powstałych w związku z połączeniem, weszło do obrotu na NewConnect dopiero 28 października 2025 roku.
To ponad trzy lata po formalnym połączeniu.
Nie oznaczało to nowej emisji. Nie doszło wtedy do rozwodnienia dotychczasowych udziałowców. Po prostu istniejące wcześniej akcje uzyskały możliwość normalnego obrotu.
Dla naszej analizy jest to bardzo ciekawe, bo dopiero od tego momentu duża część pakietów otrzymanych w procesie połączenia uzyskała realną giełdową płynność. A niecały rok później akcje kosztują mniej niż złotówkę.
Nie ma dowodu, że najwięksi akcjonariusze wykorzystali ten moment do masowej sprzedaży. Wręcz przeciwnie — oficjalny akcjonariat nadal pokazuje bardzo duże pakiety założycieli.
To osłabia najprostszą opowieść: „weszli na giełdę tylko po to, żeby sprzedać akcje fanom i odejść”. Tak wyglądać ta historia nie może, bo najwięksi właściciele nadal siedzą w niej kapitałowo po uszy.
Kłopotliwe wyniki wzmacniają inną interpretację
Trzeba też pamiętać, że przecena nie wydarzyła się w próżni. W 2025 roku Ekipa osiągnęła rekordowe przychody około 83,99 mln zł. Jednocześnie zysk netto spadł z 8,51 mln zł do około 3,38 mln zł, a EBITDA zmniejszyła się z około 14,48 mln do około 9,09 mln zł.
Czyli sprzedaż rosła, ale rentowność zdecydowanie się pogorszyła.
Pierwsza połowa 2026 roku przyniosła kolejne problemy. Przychody spadły do około 37,2 mln zł. Wynik przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej wyniósł około minus 7,39 mln zł. Uwzględniając udziały mniejszościowe, łączna strata netto grupy sięgnęła około 10,13 mln zł.
Na wyniki silnie wpłynęły odpisy aktualizujące wartość inwestycji, pożyczek, zapasów oraz należności, łącznie około 10,1 mln zł. Spółka słusznie podkreślała, że duża część tych odpisów ma charakter niegotówkowy. Ale niegotówkowy nie oznacza nieistotny.
Jeżeli kilka lat wcześniej wydano pieniądze na inwestycję, która później okazuje się warta mniej, księgowy odpis pojawia się dopiero dzisiaj. Gotówka mogła zniknąć wcześniej. Odpis jest rachunkowym potwierdzeniem, że nie cała wcześniejsza alokacja kapitału przyniosła oczekiwany rezultat.
Dlatego obecnego kursu nie trzeba tłumaczyć tajnym planem. Istnieje całkiem obszerne zestawienie publicznych powodów, dla których rynek mógł obniżyć wycenę przedsiębiorstwa.
Prawdziwy konflikt interesów może być subtelniejszy
Załóżmy hipotetycznie, że Ekipa nie manipuluje kursem. Załóżmy, że wszystkie obecne problemy są autentyczne. Film naprawdę sprzedaje się gorzej. Budowa naprawdę nie dostała finansowania. Odpisy naprawdę wynikają z nietrafionych inwestycji. Rynek naprawdę jest rozczarowany. Kurs naprawdę spada.
A wtedy główny właściciel patrzy na wycenę i dochodzi do wniosku: „przy 38 mln kapitalizacji wolę posiadać 70 albo 80% tej firmy niż 42%”.
Czy jest w tym coś nieuczciwego? Samo w sobie — nie. To jedna z podstaw kapitalizmu. Jeżeli ktoś uważa przedsiębiorstwo za niedowartościowane, może próbować zwiększyć zaangażowanie.
Problem pojawia się dopiero z perspektywy inwestora mniejszościowego. Bo jego doświadczenie może wyglądać tak: kupił udział w ambitnej grupie medialnej, uczestniczył w ryzyku kolejnych projektów, przeczekał błędy, a kiedy cena spadła najbardziej, kontrolujący właściciel może być jedną z osób najlepiej przygotowanych do wykorzystania tej przeceny.
To nadal nie jest nadużycie. To asymetria pozycji.
Założyciel zna firmę najlepiej. Kontroluje jej kierunek. Może myśleć w perspektywie dziesięciu lat. Drobny inwestor patrzy na ekran maklerski, widzi minus 70% i zastanawia się, czy ratować resztę kapitału.
Najbardziej niebezpieczna teoria dla akcjonariusza może być teoria o świadomym zbijaniu kursu
Paradoksalnie najbardziej szkodliwym skutkiem teorii „Friz specjalnie zbija akcje, żeby później je odkupić” może być nie oczernienie Friza, lecz uśpienie inwestora.
Bo wtedy każdą złą wiadomość da się sobie wytłumaczyć. Film słaby? „Specjalnie”. Budowa odwołana? „Specjalnie”. Strata? „Księgowo specjalnie”. Kurs spada? „Zbierają”. Nie kupują? „Czekają aż spadnie bardziej”. Kupują? „Wiedziałem, że zbierają”.
Takiej teorii nie da się obalić żadnym faktem. A teoria, której nie da się obalić, przestaje być analizą. Staje się wiarą.
Dla inwestora to szczególnie niebezpieczne, ponieważ może prowadzić do utrzymywania stratnej pozycji nie dlatego, że fundamenty uzasadniają cierpliwość, ale dlatego, że każda porażka zostaje uznana za dowód tajnego sukcesu.
Co rzeczywiście należałoby obserwować?
Jeżeli scenariusz koncentracji własności miałby zacząć się materializować, nie trzeba będzie odgadywać intencji na podstawie promocji filmu.
Pojawią się konkretniejsze ślady: zmiany w akcjonariacie, transakcje osób mających dostęp do informacji poufnych, przesuwanie akcji do fundacji rodzinnych albo innych kontrolowanych struktur, zakupy pakietowe, rosnący udział głównych właścicieli, ewentualny skup akcji własnych, zmiany statutu, formalne porozumienia akcjonariuszy, finansowanie przeznaczone na zakup akcji, a w końcu wezwanie albo uchwała dotycząca wycofania z obrotu.
To są zdarzenia, na których warto budować tezę. Nie reklama skierowana do szkoły.
Co więc naprawdę mogło się zmienić od czasu decyzji o giełdzie?
Moim zdaniem właśnie to pytanie jest najważniejsze.
Kiedy zaczynał się projekt giełdowy, Ekipa była organizacją przechodzącą z fazy internetowej grupy twórców do właściwego przedsiębiorstwa. Monetyzacja YouTube była słabsza niż obecnie. Skala produktów dopiero miała zostać sprawdzona. Nie było jeszcze precedensu lodów Ekipy. Nie było dowodu, że grupa potrafi jednym filmem czy stories wygenerować ogólnopolski popyt na produkt sprzedawany w tradycyjnym handlu. Nie było Genzie w obecnej skali. Nie było kinowych produkcji. Nie było całego know-how dotyczącego monetyzowania talentów na wielu płaszczyznach.
Kapitał zewnętrzny był więc bardzo atrakcyjny.
Kilka lat później ten sam biznes może patrzeć na problem inaczej. Nie dlatego, że giełda była oszustwem. Dlatego, że Ekipa, która planowała wejście na giełdę, nie była jeszcze tą samą Ekipą, która ostatecznie na niej funkcjonowała.
To trochę tak, jakby człowiek negocjował kredyt w momencie, kiedy zarabia 10 tys. zł miesięcznie, a podpisywał umowę wtedy, kiedy zarabia już 100 tys. Kredyt nadal może być przydatny. Ale warunki, które rok wcześniej wydawały się atrakcyjne, nagle zaczynają wyglądać zupełnie inaczej.
Może największą wartością Ekipy jest właśnie to, że nie potrzebuje posiadać wszystkiego
Historia kompleksu produkcyjnego daje tutaj jeszcze jeden ciekawy kontekst.
Dlaczego właściwie grupa influencerów potrzebuje własnych sześciu studiów, jeżeli może je wynająć wtedy, kiedy ich potrzebuje? Dlaczego musi posiadać ogromne zaplecze, jeżeli może kupować produkcję jako usługę? Dlaczego musi angażować dziesiątki milionów w nieruchomości, jeżeli jej kluczowym aktywem są IP, twórcy i publiczność?
Fenomen lodów dostarczył odpowiedzi dużo wcześniej: nie musisz być właścicielem fabryki, żeby zarabiać na lodach.
Być może analogicznie nie musisz być właścicielem studia, żeby zarabiać na filmach. Nie musisz posiadać hali, żeby organizować koncerty. Nie musisz budować całej infrastruktury od zera, żeby tworzyć marki konsumenckie.
Jeżeli Ekipa pójdzie w model asset-light, oparty na marce, IP, twórcach i partnerstwach, jej zapotrzebowanie na wielki kapitał inwestycyjny może być znacznie mniejsze. A im mniejsze zapotrzebowanie na zewnętrzny kapitał, tym trudniej uzasadnić koszt oddawania części przyszłych zysków zewnętrznym akcjonariuszom.
To nadal nie oznacza, że delisting jest planem
Trzeba to powtórzyć bardzo wyraźnie. Nie mamy dowodu, że Ekipa Holding planuje zejście z NewConnect. Nie mamy dowodu, że Friz zamierza wykupić akcjonariuszy mniejszościowych. Nie mamy dowodu, że obecne problemy są kreowane po to, aby ułatwić taki wykup.
Możemy jedynie powiedzieć, że warunki ekonomiczne czynią taki scenariusz bardziej interesującym niż kilka lat temu.
Kurs jest niski. Założyciele nadal posiadają bardzo duże pakiety. Biznes ma większe możliwości generowania gotówki poza klasycznym rynkiem kapitałowym. Model partnerski pokazał, że rozwój nie musi oznaczać finansowania całej infrastruktury z własnego bilansu. A obecna kapitalizacja powoduje, że wartość pozostałego free floatu jest relatywnie niewielka w porównaniu ze skalą przychodów grupy.
To wystarczające powody, żeby obserwować. Nie wystarczające, żeby oskarżać.
Najciekawszy scenariusz nie wymaga żadnego spisku
Najbardziej interesujący scenariusz wcale nie wygląda tak: Friz kilka lat temu zaplanował, że wejdzie na giełdę, potem specjalnie zniszczy kurs i odkupi firmę za bezcen. To wymagałoby gigantycznej liczby założeń i nie ma dziś wystarczających dowodów, by taką wersję przedstawiać jako coś więcej niż spekulację.
Dużo bardziej realistyczny wariant jest prostszy. Ekipa chciała kapitału i rozpoczęła proces wejścia na giełdę. W międzyczasie jej model biznesowy eksplodował. YouTube zaczął być lepiej monetyzowany. Lody pokazały zupełnie nową skalę komercjalizacji zasięgu. Powstały kolejne źródła przychodów. Firma weszła na giełdę, ale później zaczęła popełniać kosztowne błędy. Rentowność spadła. Rynek się rozczarował. Akcje potaniały. Jednocześnie założyciele zachowali większość przedsiębiorstwa.
Jeżeli teraz uporządkują koszty, wycofają się z kapitałochłonnych projektów, sprzedadzą niepotrzebną nieruchomość i wrócą do modelu skoncentrowanego na wysokomarżowym IP, twórcach i partnerstwach, mogą któregoś dnia dojść do bardzo prostego wniosku:
„po co właściwie potrzebujemy giełdy?”
I wtedy zacznie się naprawdę interesująca część historii.
Nie dlatego, że ktoś koniecznie wcześniej manipulował ceną. Tylko dlatego, że założyciel może któregoś dnia uznać, że firma jest dla niego warta więcej niż wycenia ją rynek.
A kiedy osoba kontrolująca przedsiębiorstwo uważa, że akcja jest bardzo tania, właściciele mniejszościowi powinni uważnie patrzeć na każdy ruch kapitałowy.
Bo ostatecznie najważniejsze pytanie dla drobnego inwestora nie brzmi: „czy Friz wierzy w Ekipę?”
Jeżeli kiedyś naprawdę zacznie skupować większe ilości akcji, odpowiedź na to pytanie może być oczywista.
Najważniejsze pytanie brzmi: czy jeżeli Ekipa ponownie stanie się bardzo wartościowym biznesem, obecni akcjonariusze mniejszościowi nadal będą wtedy jego współwłaścicielami?
A jeśli nie — po jakiej cenie przestaną nimi być?